为什么我们现在国有的母基金面临很多的困境呢？其实一个关键性因素就是很多同志把国有母基金当作政策性引导基金来对待了。事实上，在国外政策性引导基金，包括政策性的补贴基金和商业性的母基金运作方式完全不一样。我首先介绍境外三种主流政府基金不同运作的逻辑。

首先是产业补贴基金。它是直接向特殊产业项目提供财政补贴，或者通过投资税收抵免的方式来弥补完全靠市场配置资源所面临的市场失灵问题，简单来讲就是拨款和退出抵免。这种直接补贴的方式有它的作用，而且体现出它的优点。操作简单，可以实现精准扶持。但也有不足，无法对被支持企业形成预算约束，容易诱发寻租行为。适用于少数特定的基础性非竞争行业和少数特定的战略性竞争行业。 

对于民间基金没有兴趣参与的特定基础性及战略性行业，还可以通过政府成立直接专门的投资公司进行必要的资本支持，弥补市场失灵缺陷。这种补贴的专项基金优点也在于操作简单，可实现精准扶持，且可形成股权资产，对被投资企业行程预算约束。但最大的缺陷在于，由政府部门去组建团队，哪怕你到市场去找团队，最后也是很难实现完全专业化运作。这类基金的适用范围也限于特殊的行业和领域，只有在无法获得民间投资的领域才不得不通过设立政府直接投资公司的方式提供资本支持，这种直接投资的方式也是有它的局限性的，只能适用在那几个特殊的领域。

我们还有更多在非特定的竞争性行业也存在着大量项目属于典型的市场失灵领域。比如，创业早期的项目，不确定性大、投资风险高，且具有规模不经济的特点，此时如果完全靠市场来配置资源，仍然存在市场失灵的问题，需要政府适当干预和扶持。但鉴于从各类非特定竞争性行业中选择具有成长性的创业早期企业进行投资具有行业和项目均不确定，评估决策相对困难的特点，需要较强的专业能力。这种情况下，如直接采取政府补贴或专项资金支持的方式来解决问题，可能会面临较大的不适应性，在此基础上，政府引导基金应运而生。

政府引导基金运作逻辑是什么？发挥更大的杠杆效应，撬动更多的民间资金，最早的初衷是要克服政府直接投资会带来的缺陷。如何克服？就是把政府的基金委托给市场机构来管理，借用市场机构专业人士管理的优势来负责具体投资项目的选择、抉择和管理等职责，以克服政府直接补贴和直接投资的不适应性。可是由于委托市场机构管理以后，较难保障精准投资与政府最需要支持的早期企业，怎么办？他就往往要设计让利于民机制，以切实引导市场机构投资于早期的企业。政府引导基金从这个角度看，还是一种政策性的运作模式。 

具体政府引导基金如何运作， 主要是通过参股方式，形成一种母子结构，但是政府母基金与商业母基金还是有很大的不同。它需要一些特别的制度安排，如事先制定特别规则或章程，来明确政策性目标；设计出真正有效的让利于民机制，促进政策性目标的实现；坚持财政全额出资，有效避免盈利性冲动；实行引导基金自主管理，保障政策目标实现。 

正因为政府引导基金要坚持政策性运作的逻辑，它才能够很好地体现出三个方面的优点。第一，借助于市场机构克服政府直接投资公司的四大缺陷；第二，借助于让利于民的机制，无需干预即可实现政府引导的目标；第三，借助于让利于民的机制，可以建立起适应引导基金特点的运作机制。 

基于让利于民机制，还可以通过政府资本优先还本和优先分配基准收益的方式，构建起有效的防控风险的机制。首先，在让利于民基础上提出优先分配的方式符合责权对等原则。因为政府引导基金参与到子基金之后，便不再参与子基金的运作，处于信息不对称的弱势方，按照权责对等的原则可以优先分配；其次，政府资本优先分配不仅利于强化对被支持主体的预算约束，而且可以对被支持主体形成有利的风险约束；最后，可以建立与引导基金相适应的，对团队实行有效激励和约束的机制。因为在这种情况下，由于引导基金委托市场机构进行管理，而且对市场机构选择也主要是基于社会专家的评审，所以对团队的要求主要是聘请具有公信力的人才，对团队的激励则采用类似于公务员职级晋升激励+适当经济奖励的方式。引导基金的管理团队与商业母基金的管理团队对人员的要求完全不同，更重要是公信力及服务意识。

我从十个方面归纳了政府引导基金和商业性母基金的区别：一是设立目的，商业性母基金100%商业回报，政府引导基金唯一目的是引导社会资本投早期企业等市场失灵领域；二是可否让利，商业性母基金是寸利必争，不可让利，而政府引导基金为弥补市场失灵，需让利于民；三是资金来源，商业性母基金是以追求财务回报为唯一目的的商业资金，而政府引导基金是重在实现“政府引导”目标，主要资金来源是财政资金及社会捐赠资金；四是市场化运作程度，商业性母基金为了实现最高投资回报，必须完全市场化，政府引导基金为方便“政府引导”，只能相对市场化；五是决策机制，商业性母基金主要在二流黑马类子基金中选择子基金，择优空间小，且面临众多母基金的竞争，必须建立高度机敏的自主决策机制；而政府引导基金借助于让利于民，优中选优，择优空间大，而且在政府统筹的情况下，不存在着众多政策性基金竞争的问题，可以且应当建立广泛接受社会监督的事权分离决策机制；六是风控机制完全不一样，商业性母基金在“次优中择优+投后管理”；政府引导基金是“优中选优+优先分配+定期不定期检查+社会监督”；七是人员配置不同，商业性母基金要选择能够下场踢球的运动员型人才，但是政府引导基金不必下场踢球，但需有公信力的服务员型人才；八是激励机制，商业性母基金是靠业绩激励，政府引导基金国外主要是类公务员职级晋升激励+适当经济奖励；九是约束机制，商业性母基金靠声誉约束，政府引导基金靠声誉约束+社会监督；十是管理主体，商业性基金是商业性基金管理机构，而政府引导基金在国外主要是依托政府部门、事业单位管理，也不排斥商业性机构，但需有这些机构具备“运动员甘当服务员”精神。 

现阶段，我们可能存在一个问题， 即商业性母基金与政策性引导基金混同，这会带来两方面悖论：第一，政策性引导基金商业性运作带来三大悖论。一是简单推行“全面市场运作”，最终却无法市场化运作；二是片面强调“效率优先”，最终无法保障基本效率；三是短视追求直接放大倍数，最终导致“挤出效应”。将“引导投资早期企业等市场失灵领域”错误理解为“引导更多资金进入创投领域”，导致早期企业仍缺资本支持，过多资金追逐中后期企业，进而令民间资本退场。这种“挤出效应”与“引导更多资金进入创投领域”初衷相背离。第二，商业性母基金政策性运作带来的悖论。过于强调招商引资的政策性功能，最终不利于借助基金招商引资。地方母基金可以有招商引资的考虑，但是前提条件是保障市场化运作兼顾招商引资。如何促进商业母基金的市场化运作？要实行差异化定位。商业性母基金与政府引导基金不同，政府引导基金更多考虑早期市场失灵领域的引领作用，在创投业已经起步后，主要定位于引导投资早期企业等市场失灵领域；对于商业性母基金，为更好发挥专业管理职能，则应尽量避免政策性运作。 

主 编：周 凯

校 审：汤 洁

责任编辑：周婧璇